美团 Meituan

• 过去 12 个月交易用户数（公司新闻稿口径，已恢复披露）：突破 8 亿（2025Q3（新闻稿 2025-11-28）） 来源
• 年度交易用户数（最后一次年报正文口径）：6.78 亿（较 2021 年 6.90 亿 -1.8%）（FY2022） 来源
• 交易用户数三年累计增幅（8 亿 / 6.78 亿）：17.99%（FY2022 至 2025Q3） 来源
• 年活跃商家数（最后一次披露）：930 万家（同比 +5.1%）（FY2022） 来源
• 用户年均交易笔数：40.8 笔（同比 +14.1%）（FY2022） 来源
• 餐饮外卖日均订单量份额：50.3%（2026Q1） 来源
• 核心本地商业收入同比增速：0.1%（2026Q1） 来源
• AI 智能掌柜覆盖餐饮商户数：70 万家（FY2025） 来源
• 商品销售收入同比增速（跨品类交叉迁移）：46.6%（2026Q1） 来源
• FY2025 收入同比增速：8.08%（FY2025） 来源
• FY2025 销售及营销费用同比增速：60.90%（FY2025） 来源
• 核心本地商业经营利润单年摆动：593.19 亿元（FY2024 至 FY2025） 来源
• 核心本地商业经营亏损环比减亏：80.16 亿元（2025Q4 至 2026Q1） 来源
• 全集团股份激励费用（研发 26.91 亿元、一般行政 21.46 亿元，两项占 80.59%）：60.02 亿元，占收入 1.65%（FY2024 为 75.83 亿元）（FY2025） 来源
• 骑手职业伤害保障当年新增保费：[估计] 约 11.6 亿元（累计缴费 14 亿元@2025-04 升至 25.6 亿元@2025-12）（2025 自然年） 来源
• 第三方测算：2025 年新增社保成本：[估计] 约 20 亿元（FY2025） 来源
• 集团经营利润率区间（FY2021 至 FY2025）：-14.48% 至 10.91%（FY2021-FY2025） 来源

• analysis.stickiness.evidence 年度交易用户数与年活跃商户数——用户数缺口已部分解决：2025Q3 新闻稿（2025-11-28）披露过去 12 个月交易用户突破 8 亿，可与 FY2022 年报口径 6.78 亿对照。仍不可得的是年报正文口径的逐年用户数（FY2023 起停披）、FY2025 与 2026Q1 对应时点数值，以及 FY2022 的 930 万家之后再无任何年活跃商户数口径。已查 FY2025 年报、2026Q1 业绩公告与公司新闻中心财报稿列表。
• analysis.stickiness.evidence 用户留存率/复购率/NPS——公司历史上从未以数字口径披露留存率、复购率、流失率或 NPS；取证轮已复核 FY2025 年报全文、2026Q1 业绩公告全文与公司新闻中心财报稿列表，仍无任何口径。可替代的只有 FY2022 用户年均交易笔数 40.8 笔这一间接频次指标，故 stickiness 只能判中，无法证到强。
• analysis.revenueBreakdown 到店酒旅单列收入、GTV 与经营利润——部分解决：年报附注 16 商誉减值测试给出到店酒旅 CGU 毛利率 86%–87%、5 年收入增长 5%–12%、税前折现率 23%，可用于解释毛利率结构。但报告分部只有核心本地商业与新业务两个，到店酒旅的收入、GTV、经营利润三项 FY2025 实际值仍无官方或券商口径，已有第三方模型止于 FY2024 且为补贴战前假设。
• analysis.operatingLeverage 单均经济模型与骑手成本明细——部分解决：骑手刚性成本已有可核验替代口径，2025 自然年新增职伤保费约 11.6 亿元（累计缴费快照差额推算），国海证券测算新增社保成本约 20 亿元。仍不可得的是公司口径的外卖单均收入、单均履约成本、单均补贴与骑手社保年度支出金额，年报 ESG 章节只有覆盖面与同舟基金五年 100 亿元计划。
• analysis.businessModelCanvas 会员计划与 App DAU——公司未披露美团会员付费人数、会员年费收入或美团 App DAU；已查 FY2025 年报主席报告、2026Q1 业绩公告与取证轮补充材料，均无数字口径。因此 salesModel 中的订阅成分只能定性认定，无法量化会员对复购的贡献。

• analysis.types[转换成本].evidence 商户流失率 / 独家签约比例——已查 FY2025 年报（2026-04-24）、2026Q1 业绩公告（2026-06-01）全文与 evidenceAppendix e7/e10，公司不披露商户流失率、独家签约率与迁移成本，第三方亦无统一口径测算；本轮为取证最后一轮，按 unavailable 定稿，转换成本只能由消费者侧无锁定与核销后份额间接判定。
• analysis.types[网络效应].evidence 年活跃商家数与用户留存率——交易用户数已由 evidenceAppendix e7 补回（2025Q3 新闻稿口径突破 8 亿，FY2022 年报口径 6.78 亿），该项缺口已闭合；但年活跃商家数最后一次数字为 FY2022 的 930 万家，留存率与复购率历史上从未以数字口径披露，按 unavailable 定稿。
• analysis.types[规模效应].evidence 外卖单均单位经济效益——公司只披露分部收入与经营利润，不披露单均收入、单均补贴与单均履约成本；已查 FY2025 年报附注 5 分部资料、2026Q1 公告 MD&A 与 evidenceAppendix 全部条目，无第三方可核验拆解，按 unavailable 定稿，规模效应量级只能用环比减亏与对手累计亏损间接衡量。
• analysis.trendPast5y.basis 到店酒旅收入、GTV 与经营利润绝对值——evidenceAppendix e5 确认报告分部只有核心本地商业与新业务两个，到店酒旅不单列；本轮已用两个代理定稿——CGU 假设（毛利率 86%–87%、增速 5%–12%、折现率 23%）与核销后份额比例（7:3、长期 2:1），绝对值仍 unavailable。
• analysis.trendNext5y.basis 消费者 NPS 与会员续费率——骑手成本缺口已由 evidenceAppendix e6 部分闭合（2025 年新增职伤保费 [估计] 约 11.6 亿元、新增社保成本 [估计] 约 20 亿元、全额缴纳 [估计] 约 76.8 亿元）；但 NPS、会员续费率两份一手文件与全部附录条目均无披露，按 unavailable 定稿，品牌资产残值只能由到店 CGU 毛利率侧证。

• 竞争博弈：① 三方补贴战符合囚徒困境：单方停补即丢单，无可执行的停战约束。② 阿里指引 2029 财年前后才盈亏平衡，等于公开承诺不先眨眼。③ 一致预期 2026E EPS -0.56 元、2027E 才转正，博弈至少再拖一年。④ 退出条件是份额稳定在约 5:4:1 且监管反内卷落地。
• 网络效应理论：① 外卖网络效应是城市级密度效应而非全局效应，可被现金在单城复制。② 对手 12 个月建起 6,300 万单/日网络，证明壁垒能被资本穿透。③ 真正难复制的是履约成本曲线：2026Q1 核心本地商业环比减亏 80.16 亿元。④ 结论：网络效应护住的是成本，不是价格。
• 技术采纳曲线：① 即时零售处成长期中段：2024 年 7,810 亿元、2026 年预计破万亿，渗透仍在爬坡。② 但增量被三家瓜分，行业扩容不等于公司利润回来。③ AI 侧美团是跟随者：LongCat-2.0 第三方榜单第 13 位。④ 跟随者仍要付领先者同量级的算力与研发成本。
• 其他：① 成本棘轮：2025 新增职伤保费 [估计] 约 11.6 亿元，方向单边向上。② 国海测新增社保约 20 亿元；全额缴社保 [估计] 约 76.8 亿元。③ 对照 FY2024 净利 358.07 亿元占 21.45%，可承受但不可回收。④ 公司已在外卖 CGU 把毛利率假设由 27% 下修至 13%–26%。
• 叙事偏差：① 最坏季度已过去只有 2026Q1 一个环比数据点，且含春节后淡季效应。② 反证需求端未垮：2025Q3 新闻稿称近 12 个月交易用户破 8 亿。③ 但一致预期 2026E EPS -0.56 元，市场共识也不认为今年能盈利。④ 截至 2026-08-11 中期业绩未披露，该叙事无法被证实或证伪。
• 锚定效应：① 易被 HK$68 回购价锚定，现价 93.90 已高出 38.09%。② 年末 PS 2021–2025 为 6.31/4.35/1.68/2.60/1.57。③ 当前 PS 1.38 低于任一年末读数，PB 3.37 高于 2023 年低点 3.06。④ 仅 5 个年末观测点，只能说处于区间下沿，不能称精确分位。
• 幸存者偏差：① 美团是千团大战幸存者，易默认它必守第一，但份额已降至 50.3%。② 标普按到店份额由约 70% 降至略高于 50% 下调评级，外部已背书。③ 反向自检：王兴与穆荣均 2025 全年持股零变动、穆行权数为 0。④ WangXing Foundation 一年仅减 23,200 股（-0.05%），无高位套现。

• analysis.failurePaths[到店酒旅] 分部收入与经营利润——公司已并入核心本地商业统一列示，FY2025 年报附注 5 分部报告与 2026Q1 分部表均不单列；唯一官方间接口径为附注 16 的 CGU 假设（毛利率 86%–87%、5 年收入增速 5%–12%、税前折现率 23%）。券商模型（华创证券）止于 FY2024 且为补贴战前，用于 FY2025 需大幅折价。本轮为最后一轮取证，按缺失定稿。
• analysis.failurePaths[骑手成本] 公司口径社保与福利支出金额——公司从未披露任何口径的骑手社保或养老补贴年度支出，年报 ESG 仅有覆盖面与同舟基金五年 100 亿元计划。已用三条第三方替代量化（职伤累计快照差额 [估计] 11.6 亿元、国海 [估计] 20 亿元、郑秉文 [估计] 76.8 亿元），但均非公司披露，不可与利润表逐项对账。
• analysis.failurePaths[AI投入] 收入与投资回报——公司仅披露使用量（智能掌柜 70 万商户、数字员工 30 万商户），从未披露 AI 收入、付费用户或 ROI；已查 FY2025 年报与 2026Q1 业绩公告全文。该支出只能按纯费用处理。
• analysis.failurePaths[海外] Keeta 分市场拆分——公司只在新业务分部内合并列示，未按国家拆分；窗口内亦无 Keeta 单独的联交所公告，检索到的中文媒体稿经核对为 2025 年旧稿已弃用。已查 FY2025 年报主席报告、2026Q1 业绩公告与 recentEvents.notDisclosed。
• analysis.biasSelfCheck[锚定效应] 历史估值分位——本轮已取得 2021–2025 年末 PS（6.31/4.35/1.68/2.60/1.57）与 PB（9.00/7.43/3.06/5.10/3.80）序列并经年报数据反算校验，缺口已部分补上；但仅 5 个年末观测点、无逐月序列，仍无法计算精确历史分位，只能表述为处于区间下沿。
• analysis.failurePaths 2026Q2 验证数据——截至 2026-08-11 公司未刊发 2026Q2 业绩、盈利预告或董事会会议召开日期公告（上年为 2025-08-17 发日期、2025-08-27 出业绩）。这是证伪「最坏季度已过去」的唯一决定性数据点，本轮无法取得。已查 IR 公告页 2026 年全部条目。
• analysis.historicalAnalogies 一手出处——本轮硬规则禁止联网检索，唯一允许材料 financials-collection.json 不含 Grubhub、滴滴、eBay、Delivery Hero 案例出处，故四个类比全部标注来源缺失且不引用任何具体数字，仅作定性思维参照。
• analysis.failurePaths[到店酒旅] 抖音核销后份额——第一轮「无公开的核销后口径份额测算」的结论已修正：确实存在多组测算（国信证券 7:3、雷峰网折算系数约 0.5、《经济观察报》约 6:4、含瑞银在内多家判断长期 2:1），已写入 failurePaths 与 bearCase。仍缺的是同一机构同一时点给出的双边核销后交易额绝对值；且各家对「到店 GTV」是否含泛娱乐、亲子、近场零售无统一口径。
• analysis.biasSelfCheck[幸存者偏差] 2026 年内部人交易记录——内部人零减持的证据窗口只到 2025-12-31（年报口径）；2026-01-01 至 2026-08-11 的 DI 申报明细未取到可核验记录，已查 FY2025 年报截至授权日披露与 hkexnews 中英双语检索。第三方页面提示 2026-04-21 联合创始人售股约 2,300 万港元，但无一手申报可核对且页面返回 403，不予采信。
• analysis.failurePaths[信用评级] 标普评级报告原文——本轮禁网，标普 2026-03-04 评级行动仅通过采集文件 recentEvents 与 evidenceAppendix.e10 的转述取得，无评级机构原文可直达；因此评级理由的完整清单、下调触发条件与复评时点均不可核验，份额口径是否为核销后亦未注明。

• FY2025 研发开支：259.98 亿元，同比 +23.5%，占收入 7.13%（2025-12-31） 来源
• FY2021–FY2025 研发累计投入（工具验算）：1,056.69 亿元（2025-12-31） 来源
• AI 商家助手覆盖商户数（唯一披露的 AI 回报口径）：超 340 万家；智能掌柜超 70 万家、数字员工超 30 万家（2025-12-31） 来源
• 2026Q1 未分配项目经营亏损（含公司级 AI 投入）：23.24 亿元（2026-03-31） 来源
• 商誉净账面值（三个年末完全相同）：277.74 亿元，FY2024 与 FY2025 减值计提均为 0（2025-12-31） 来源
• 商誉 CGU 分配（工具验算 187.11/277.74）：到店酒旅 187.11 亿元占 67.4%、外卖 48.45 亿元占 17.4%、共享单车及电单车 37.07 亿元、其他 5.09 亿元（2025-12-31） 来源
• 外卖 CGU 减值测试关键假设下修（管理层自认盈利能力下台阶）：5 年收入增速由 3%–13% 改为 -7%–17%（下限转负）；毛利率由 27% 改为 13%–26%；税前折现率由 24% 降至 21%（2025-12-31） 来源
• 叮咚买菜交易两个口径：公告初始对价约 7.17 亿美元；估值日 2026-01-31 全部权益公允价值 10.06 亿美元（2026-02-05） 来源
• 2025 年回购（唯一一次，工具验算均价）：3,018,700 股，价格区间 HK$122.60–132.40，总额 3.918 亿港元，均价约 HK$129.79，2026-03-05 注销（2025-05-31） 来源
• 2026-06-29/30 回购股数与均价（工具验算 68/129.79）：2,924,800 股，加权均价约 HK$68，为 2025 年均价的 52.4%，占授权 0.47%（2026-06-30） 来源
• 2026 年 RSU 授出量（04-13 与 07-15 两次合计）：92,826,864 份；07-15 授出日 B 类股市价 HK$83.40（2026-07-15） 来源
• 股份计划潜在摊薄（需新发股份满足部分 / 已发行股份）：527,873,449 股，占 8.55%（2025-12-31） 来源
• 标普信用评级行动（资本市场对资本配置的直接评价）：由 A- 下调至 BBB+，展望负面；依据之一为到店份额由 2024 年末约 70% 降至 2025 年末略高于 50%（2026-03-04） 来源
• 一致预期 EPS（对照 2026 年亏损上限指引的含金量）：2026E -0.56 元（23 家，区间 -1.81 至 0.78）；2027E 4.07 元（28 家）（2026-08-11） 来源
• 骑手职业伤害保障累计保费 / 覆盖人次：超 25.6 亿元 / 1,668 万人次，约 153.48 元每人次（2025-12-31） 来源
• 王兴经济权益（含慈善基金会）：9.13%（剔除基金会 8.35%）（2026-07-31） 来源
• 王兴投票权（非保留事项）：45.30%（2026-07-31） 来源
• 投票权对经济权益杠杆（工具验算 45.30/9.13）：4.96 倍（2026-07-31） 来源
• 两名 WVR 受益人合计权益（工具验算 50.86/9.38）：9.38% 经济权益对 50.86% 投票权，杠杆 5.42 倍（2026-07-31） 来源
• RSU 归属条件（年报原文）：All of the grant of RSUs mentioned above during the Reporting Period were made without any performance targets.（2025-12-31） 来源
• 购股权归属条件（年报原文）：vest in tranches ... on condition that participants remain in service without any performance targets（2025-12-31） 来源
• 王兴 FY2025 酬金（袍金/薪金/花红/退休金/股权激励/合计）：0 / 504.0 / 0 / 22.2 / 0 / 526.2 万元；穆荣均合计 432.0 万元、股权激励亦为零（2025-12-31） 来源
• 全体董事 FY2025 酬金合计：1,890.4 万元（2025-12-31） 来源
• 五名最高薪酬人士（均非董事，工具验算 9.293/9.509）：合计 9.509 亿元，其中股权激励 9.293 亿元占 97.7%、基本薪金 1,949 万元占 2.05%（2025-12-31） 来源
• 五名最高薪酬人士薪酬分档（各 1 人）：3,050–3,100 万 / 4,450–4,500 万 / 1.150–1.155 亿 / 1.325–1.330 亿 / 7.350–7.355 亿港元（2025-12-31） 来源
• 全集团股份激励费用（工具验算 9.293/60.02）：FY2025 60.02 亿元、FY2024 75.83 亿元；五人独占其中 15.5%（2025-12-31） 来源
• 在外期权 / 在外 RSU：69,120,834 份（行权价 HK$84.16）/ 104,061,067 份（公允值 HK$122.23）（2025-12-31） 来源
• 王兴、穆荣均 2025 全年持股变动：王兴 489,600,000 A + 26,269,783 A + 1,121 B 三项均无变动；穆荣均 A/B 类均无变动、购股权行权数 0（2025-12-31） 来源
• WangXing Foundation B 类股变动：47,764,042 → 47,740,842 股，年内减少 23,200 股（-0.05%）（2025-12-31） 来源
• VIE 境内持股主体股权结构：王兴 95%、穆荣均 5%（2025-12-31） 来源

• analysis.alignment.compensation——董事层面薪酬已取全（附注8(c)），但王莆中、陈少晖二人均非董事，港交所披露规则不要求逐名披露，仅有五名最高薪酬人士的匿名合计与港元分档，无法把 7.350–7.355 亿港元档位对应到具体个人。
• analysis.alignment.insiderSelling——2025 全年董事持股变动已取全（零变动），但 2026-01-01 至 2026-08-11 的港交所 DI 申报未取到可核验一手记录；第三方页面提及 2026-04-21 联合创始人售股约 2,300 万港元，无一手申报可核对且原页返回 403，不予采信。
• analysis.organization.teamStability——采集文件与取证附录均无核心高管离职率或二线管理层变动记录，仅有四名核心高管的姓名、年龄与职务，以及 2026-06-26 独董轮换一项。
• analysis.keyDecisions[骑手保障] 成本量化——公司从未披露任何口径的骑手社保、养老补贴或职伤保障年度支出金额，年报 ESG 章节只有覆盖面与同舟基金五年 100 亿元计划；可用的只有累计缴费快照差额推算的 [估计] 2025 年新增职伤保费约 11.6 亿元。
• analysis.capitalAllocation.maTrackRecord——商誉余额、CGU 分配与减值结论已取全，但上市以来逐笔并购对价明细仍缺；FY2025 年报仅文字提及大众点评与摩拜两笔来源、未给对价，逐笔数据需回 2018 年招股书与 2018 年报，故无法计算并购成功率。

① 底层需求未变：仍是把既有本地供给送给本地需求，只是时延从「天」压到「分钟」。② 与电力、互联网不同，它不创造新生产函数，也未外溢成别的行业的通用基础设施。③ AI 与自动配送只是成本曲线下移：无人车累计 550 万单，仅相当美团日均 8,500 万单的 6.5%。④ 无人机 70 条航线、累计 78 万单，仍是试验规模，未改变以人力骑手为主的成本结构。

① GMV 非收入：FY2025 收入 3,648.55 亿元仅 2025 年 GMV 9,714 亿元的 37.56%。② 用户分母修正：CNNIC 第 57 次报告外卖用户 6.30 亿（旧引 5.45 亿作废），年增 3,748 万、+6.33%。③ 未饱和：占网民 11.25 亿的 56.0%；渗透率升至 70% 即 7.87 亿，用户端尚有 25.0% 空间。④ 单量：600 亿单折人均 95.24 单/年（43 次系全国人口口径）；美团年化 310.25 亿单占 51.71%。

• 即时零售市场规模（GMV 口径，2026 年预测）：10,000 亿元（2025-11-25） 来源
• 网上外卖用户规模（替换旧引 5.45 亿）：6.30 亿人（2025-12-31） 来源
• 网上外卖用户年增量 / 占网民比例：3,748 万人（+6.33%）/ 56.0%（较上年 +2.6 个百分点）（2025-12-31） 来源
• 分母：网民规模 / 互联网普及率：11.25 亿人 / 80.1%（2025-12-31） 来源
• 口径混淆警示：另一份 CNNIC 报告的外卖用户数：5.69 亿人（2025 年上半年，口径与时点不同，不可与 6.30 亿混用）（2025-06-30） 来源
• 美团过去 12 个月交易用户数（新闻稿口径，含全品类）：突破 8 亿（2025Q3（新闻稿 2025-11-28）） 来源
• 最后一次年报口径年度交易用户数：6.78 亿（FY2021 为 6.90 亿）（FY2022） 来源
• 最后一次年活跃商家数：930 万家（同比 +5.1%）（FY2022） 来源
• 全国即时配送订单量：600 亿单（按 6.30 亿外卖用户折人均 95.24 单/年）（FY2025） 来源
• 到店酒旅 CGU 减值测试假设（公司官方间接口径）：未来 5 年收入增长 5%–12%、毛利率 86%–87%、永续增长 2.0%、税前折现率 23%（上年为 6%–22%、87%）（2025-12-31） 来源
• 外卖 CGU 减值测试假设（同比大幅下修）：5 年收入增速由 3%–13% 改为 -7%–17%；毛利率由 27% 改为 13%–26%；税前折现率 24% → 21%（2025-12-31） 来源
• 一致预期收入 2026E/2027E/2028E（隐含 CAGR 13.07%）：4,019.95 / 4,572.60 / 5,139.13 亿元（2026-08-11） 来源
• 行业年均增速（对照一致预期，用于份额预期）：12.6%（十五五期间年均）（2025-11-25） 来源
• 美团单季收入同比增速：5.61%（2026Q1） 来源
• 收入成本占收入比重：71.5%（2026Q1） 来源
• 核销后 GTV 份额（美团:抖音）：[估计] 7:3（同期 GMV 口径 2:1）（FY2024） 来源
• 长期份额判断（到店）：[估计] 美团与抖音长期维持 2:1（2026 年观点） 来源
• 抖音生活服务 GMV 与核销后折算：[估计] GMV 超 8,500 亿元；按约 0.5 折算核销后约 4,250 亿元（FY2025） 来源
• 到店市场份额演变（评级机构口径）：由 2024 年末约 70% 降至 2025 年末略高于 50%（是否为核销后口径未注明）（2026-03-04） 来源
• 日均订单量份额（三平台口径）：50.3%（2026Q1） 来源
• 骑手职业伤害保障累计缴费 / 累计覆盖人次：超 25.6 亿元 / 1,668 万人次（2025-12-31） 来源
• 2025 自然年新增职伤保费（累计快照差额推算）：[估计] 约 11.6 亿元（占 FY2025 收入 0.32%）（FY2025） 来源
• 100 万骑手全额缴社保的年成本（尾部情形）：[估计] 约 76.8 亿元（占 FY2025 配送服务收入 7.99%、总收入 2.10%）（以 2023 年缴费基数为口径） 来源
• 自动配送车累计订单量：550 万单（2025-12-31） 来源
• 无人机运营航线与累计订单量：70 条航线、78 万单（2025-12-31） 来源

• analysis.concentration.customers——交易用户规模缺口已由 2025Q3 新闻稿（过去 12 个月破 8 亿）补上，但用户留存率、复购率、客户集中度与前五大客户占比公司历史上从未以数字口径披露；活跃商家数停留在 FY2022 的 930 万家。已查范围：FY2025 年报全文、2026Q1 业绩公告全文、公司新闻中心财报稿列表、采集文件 evidenceAppendix e7。
• analysis.concentration.suppliers——刚性成本已由第三方口径部分量化（2025 年新增职伤保费 [估计] 11.6 亿元、100 万骑手全额社保 [估计] 76.8 亿元），但公司自身从未披露任何口径的骑手社保或职伤年度支出金额、在册与活跃骑手数、前五大供应商采购占比。已查范围：FY2025 年报含 ESG 章节、2026Q1 业绩公告、采集文件 evidenceAppendix e6。
• analysis.tam.ceiling——闪电仓数量、即时零售单均 UE（单均收入/成本/利润）、非餐即时零售 GMV 公司从未披露，采集文件与取证轮均未取到。缺 UE 则 GMV 口径 TAM 无法换算为可实现收入。已查范围：FY2025 年报、2026Q1 业绩公告、采集文件全文。
• analysis.tam.growthCurve——商务部研究院同一报告内部口径不一致：2026 年 1 万亿→2030 年 2 万亿隐含 CAGR 约 18.9%，与其十五五年均 12.6%（复合四年约 1.61 万亿）冲突，报告原文未公开，无法调和，两组数字并列保留。已查范围：新华网报道原文、采集文件 industryOutlook.growthForecast.crossCheck。
• analysis.techRouteRisk——到店酒旅仍未单列：FY2025 报告分部只有核心本地商业与新业务，收入、GTV、经营利润三项均无。唯一官方间接口径是商誉减值 CGU 假设（增速 5%–12%、毛利率 86%–87%），已写入 growthCurve 与 valueChainPosition；第三方测算止于 FY2024 补贴战前。已查范围：FY2025 年报附注 5 与附注 16、2026Q1 公告分部表、采集文件 evidenceAppendix e5。
• analysis.techRouteRisk（标普份额数据的一手出处）——标普 2026-03-04 下调评级时给出的到店份额由约 70% 降至略高于 50%，仅见于本研究采集文件 recentEvents 与 evidenceAppendix e10 的转述，取证轮未取到评级报告一手链接，且该份额是否为核销后口径未注明，引用时须标注不确定性。

① 因 TTM 亏损，基数用正常化净利 300 / 250 / 100 亿元人民币；中性档由第一轮 200 亿上调至 250 亿，对齐 2027E 共识净利 249 亿元。② 理由：共识落在原中性与乐观之间，说明 200 亿偏保守；共识 EPS 分歧带 1.21 至 6.32 元对应 74.7 至 390.3 亿元，恰好包住三档。③ 折港元 EPS 5.53 / 4.61 / 1.84（1 CNY≈1.1377 HKD）；报表人民币、股价港元不可直除。④ PE 25 / 20 / 18x 参照阿里 19.09、快手 9.80；前瞻 PE 66.89 为滚动混合口径，不可对账。

$ python3 docs/research/tools/financial_rigor.py three-scenario --price 93.90 --eps 4.6057 --shares 61.75475542 --growth 0.15 0.10 0.03 --pe 25 20 18 --years 3 --currency HKD ============================================================ 三情景估值模型 (Three-Scenario Valuation) ============================================================ 当前股价: 93.9 HKD 当前EPS: 4.6057 预测期: 3年 情景 年增速 目标PE 目标EPS 目标股价 涨跌幅 ------------ -------- -------- ---------- ---------- -------- 乐观 (Bull) 15% 25x 7.00 175.1 +86.5% 中性 (Base) 10% 20x 6.13 122.6 +30.6% 悲观 (Bear) 3% 18x 5.03 90.6 -3.5% ✅ 所有计算使用精确十进制, 结果可审计复现 [注] 上表三行同用中性正常化 EPS 4.6057 港元为基数（第二轮由 3.6846 上调，对齐 2027E 共识净利 249 亿元）；正式采用的乐观与悲观情景改用各自正常化 EPS 基数，另以 calc 验算如下。 $ calc --expr '(250/61.75475542)*1.1377' # 中性：正常化净利 250 亿元人民币 → EPS 结果: 4.61 精确值: 4.605718184220767 $ calc --expr '4.6057*(1.10**3)*20' 结果: 122.60 精确值: 122.60373400000003 $ calc --expr '(4.6057*(1.10**3)*20)/93.90*100-100' 结果: 30.57 精确值: 30.568406815761477 $ calc --expr '5.5269*(1.15**3)*25' # 乐观：正常化净利 300 亿元人民币 → EPS 5.5269 港元 结果: 210.14 精确值: 210.14310093749998 $ calc --expr '(5.5269*(1.15**3)*25)/93.90*100-100' 结果: 123.79 精确值: 123.79456968849837 $ calc --expr '1.8423*(1.03**3)*18' # 悲观：正常化净利 100 亿元人民币 → EPS 1.8423 港元 结果: 36.24 精确值: 36.2363571378 $ calc --expr '(1.8423*(1.03**3)*18)/93.90*100-100' 结果: -61.41 精确值: -61.40963031118211 [EPS 折算验算，亿元人民币 → 港元/股] $ calc --expr '(300/61.75475542)*1.1377' 结果: 5.53 精确值: 5.52686182106492 $ calc --expr '(250/61.75475542)*1.1377' 结果: 4.61 精确值: 4.605718184220767 $ calc --expr '(100/61.75475542)*1.1377' 结果: 1.84 精确值: 1.842287273688307 [三年后正常化净利终值，亿元人民币] $ calc --expr '300*(1.15**3)' 结果: 456.26 $ calc --expr '250*(1.10**3)' 结果: 332.75 $ calc --expr '100*(1.03**3)' 结果: 109.27 [共识分歧带对应净利，亿元人民币；2027E EPS 1.21–6.32 元 × 61.75475542 亿股] $ calc --expr '6.32*61.75475542' 结果: 390.29 $ calc --expr '1.21*61.75475542' 结果: 74.72 [逆向 DCF 验算] $ calc --expr '(93.90*61.75475542-865.51*1.1377)/1.1377' 结果: 4,231.41（经营价值，亿元人民币） $ calc --expr '(93.90*61.75475542-865.51*1.1377)/1.1377/20' 结果: 211.57（PE 20x 下隐含正常化净利，亿元人民币） $ calc --expr '(93.90*61.75475542-865.51*1.1377)/1.1377/249' 结果: 16.99（对 2027E 共识净利 249 亿元的隐含扣现金 PE） $ calc --expr '211.57/249*100' 结果: 84.97（隐含正常化净利占 2027E 共识的 %） $ calc --expr '4231.41*0.07' 结果: 296.20（本文 10%/3% 口径隐含永续 FCF，亿元人民币） $ calc --expr '4231.41*0.1375' 结果: 581.82（公司自用税前 21% 折税后约 15.75%、g=2%，隐含永续 FCF） $ calc --expr '4231.41*0.19' 结果: 803.97（直接用公司税前 21%、g=2%，隐含永续 FCF） $ calc --expr '5027/4202/15*100' 结果: 7.98（EV/EBIT 15x 下隐含稳态经营利润率 %） [PS/PB 历史方位验算] $ python3 docs/research/tools/financial_rigor.py verify-valuation --price 93.90 --bvps 27.8270 ============================================================ 估值指标验算 (Valuation Verification) ============================================================ 当前股价: 93.9 PB: 93.9 / 27.827 = 3.37x ✅ 以上指标均使用精确十进制计算, 无浮点误差 $ calc --expr '(1510.46/61.75475542)*1.1377' 结果: 27.83（BVPS 港元） $ calc --expr '93.90*61.75475542/4201.94' 结果: 1.38（PS） $ calc --expr '1.38/1.57*100-100' 结果: -12.10（当前 PS 对 2025 年末 1.57 的偏离 %） $ calc --expr '1.38/2.60*100-100' 结果: -46.92（对年末中位数 2.60 的偏离 %） $ calc --expr '3.37/3.06*100-100' 结果: 10.13（当前 PB 对 2023 年末低点 3.06 的偏离 %） $ calc --expr '3.37/5.10*100-100' 结果: -33.92（对年末中位数 5.10 的偏离 %） $ calc --expr '1510.46/1726.63*100-100' 结果: -12.52（归母权益同比 %） [概率加权与年化] $ calc --expr '0.3*123.79+0.5*30.57-0.2*61.41' 结果: 40.14（三年期望回报 %，权重 30/50/20） $ calc --expr '1.3057**(1/3)*100-100' 结果: 9.30（中性情景年化 %） $ calc --expr '1.4014**(1/3)*100-100' 结果: 11.91（概率加权年化 %）

• analysis.vsOwnHistory.historicalRange（PS/PB 的精确历史分位）——本轮已取得 2021 至 2025 五个年末 PS 与 PB 读数并用年报数据逐年反算校验，但只有 5 个观测点，没有月度或逐日的市值与滚动 TTM 收入/净资产序列，无法计算时间加权的精确百分位。定稿口径：只写方位（当前 PS 低于任一年末读数、PB 高于 2023 年末低点），不写分位百分比。
• analysis.currentMultiples.peg（2028E 一致预期净利润与 EPS）——本轮已补齐 2026E EPS -0.56 元、2027E EPS 4.07 元与 2026E 至 2028E 收入、EBIT，但 2028E 的净利润与 EPS 三源均不可得：Yahoo 仅到 2027，stockanalysis 2027/2028 为付费项，MarketScreener 公开页只有收入、EBIT、EBITDA。PEG 本身因 PE 无定义、2026E 共识仍为负，保持 not-applicable。
• analysis.threeScenario.assumptionBasis（正常化净利润的自下而上拆分）——本轮取证确认到店酒旅确实未单列：FY2025 年报报告分部只有核心本地商业与新业务两个，公司不披露到店酒旅收入、GTV 与经营利润，也无稳态外卖单均利润。唯一官方间接口径是商誉减值测试的 CGU 假设（到店酒旅毛利率 86% 至 87%、5 年收入增长 5% 至 12%），不足以还原利润额。定稿口径：300/250/100 亿元维持自上而下假设，已用 2027E 共识 249 亿元与共识分歧带 74.7 至 390.3 亿元交叉校准。
• analysis.currentMultiples（2026Q2 及以后业绩）——截至数据截止日 2026-08-11，最新已披露正式业绩仍为 2026Q1，2026 年中期业绩、盈利预告与董事会会议日期公告均未发布，TTM 口径最新只能到 2025Q2 至 2026Q1。定稿口径：全部倍数以该 TTM 窗口为准，2026Q1 核心本地商业环比减亏 80.16 亿元是否成趋势本轮无法验证。
• analysis.reverseDcf.assumptions（WACC 数值）——仍无第三方对美团 WACC、Beta 或权益成本的公开测算，采集文件与 peers 文件均无该字段。定稿口径：不给 WACC 数值，改用两个可核验的替代锚——公司商誉减值测试自用的税前折现率外卖 CGU 21%、到店酒旅 CGU 23%（FY2025 年报附注 16，经审计），以及标普 2026-03-04 将评级由 A- 下调至 BBB+、展望负面。二者同向说明本文 10% 贴现率偏宽松，隐含永续 FCF 296.2 亿元应视为下限而非中枢。